经营医院是好生意么？长期价值在哪？ 在很多人的眼中，国内医院这种体系，尤其是三甲医院，是个赚钱厉害的“暴利行业”！毕竟，普通人到大城市看病，“看病5分钟，排...

来源：雪球App，作者： 家路，（https://xueqiu.com/6127561681/265649701）

在很多人的眼中，国内医院这种体系，尤其是三甲医院，是个赚钱厉害的“暴利行业”！毕竟，普通人到大城市看病，“看病5分钟，排队3小时”，光看这满满当当的人流，看看高额的医疗费用和毛利率就觉得医院是非常赚钱的，尤其是在医院这种也是属于全年无休，24小时全部在营业的组织上，基本上说起知名医院，很多人觉得这些医院赚的钱跟大企业差不多。但是，事实上真的如此吗？

先看一则报导：全国规模最大，床位最多三甲医院，郑大第一附属医院，2021年度郑大第一附属医院收入共219亿，其中一般公共预算财政拨款收入5.8亿，政府性基金预算财政拨款收入4亿，事业收入186亿，其他收入23亿。全年支出208亿，也就是说2021年郑大一附院共盈利11亿，去掉财政拨款，全年仅盈利1.2亿。

港股涉及到医疗服务定位的有两家央企，$环球医疗(02666)$与 $华润医疗(01515)$ ，在大部分投资人眼里，医疗服务高景气赛道，国内的A股上市公司，能给到30-50倍以上的市盈率，但为何港股上市的央企环球医疗PE仅3.8倍，PB仅0.42，是否被市场所忽略？还是另有隐情？

一、企业背景：通用环球医疗集团有限公司，以下简称“环球医疗”（2666.HK）。这家公司于2015年香港上市，央企股东背景，原是主要经营医疗融资租赁业务的金融企业。2016年，国务院发通知，要求对国企办医院进行剥离，明确华润健康、国药集团、中国诚通、中国通用、中国国投、中国国新等6家中央企业可参与国有企业办医疗机构的资源整合，为企业医院改革兜底，中国通用下属的，环球医疗以医疗融资租赁起家，16年后开始以医疗健康为主业的央企控股上市公司。划重点：介入医疗服务并非主流宣传的那样，主动进医疗服务高景气赛道，而是承担着历史使命，为企业医院改革兜底；

二、行业分析：公立医疗体系的改革是长期的逻辑和趋势，涉及医疗、教育的改革对二级市场投资人，最纠结的问题是非营利性和营利性。因为这确认这点非常的重要，非营利性的医疗机构，收支结余不可用于分配，只可用于医疗机构自身的发展，如改善医疗条件、引进技术、开展新的医疗服务项目等。对于公司股东，所得收益不可用于投资者经济回报，投它有毛用！

查了相关的政策《关于促进社会办医持续健康规范发展的意见》，明确规定政府不举办营利性医疗机构外，其余的医疗机构原则上都可以自由选择营利性或非营利性；环球医疗下属的55家医疗机构，哪些是营利性的，哪些是非营利性的？公司从来未披露过，对于二级市场的投资人来讲，这个是充满了不确定性，因为毕竟非营利性医疗机构享有与公立医疗机构相同的土地使用政策，而且对其提供的医疗服务等符合条件的收入免征企业所得税；如果转成营利性医疗机构，涉及到土地使用及税收政策，而且我个人判断，中国通用做为央企，为企业医院改革兜底，是承担着历史使命，跟二级市场投资者的利益是否一致呢？值得思考。

三、财务数据：

2023 年上半年医疗业务收入高速增长，利润贡献显著提升。截至 2023 年上半年已并表 55 家医 疗机构，23H1 实现营收 66.34 亿(+16.1%)，其中医疗健康业务收入 36.46 亿(+33.8%)，占总收入比重提升至 55.0%，实现溢利为 11.94 亿元(+1.5%)；

公司已并表医疗机构 55 家(包括 4 家三甲医院和 26 家二级 医院)，合计开放床位数 13893 张，管理体系范围内的待并表医疗机构合计开放 床位数超过 2000 张，当前规划内部建设床位数超过 4000 张；

2023 上半年已交 割医疗机构并表期间收入为 35.28 亿元 (+33.4%) ; 实现半年溢利 1.86 亿，同 比增长 62.0%，净利润率 5.28%，较去年同期提升 0.93 个百分点；

从上面财务数据，公司主要赚钱还是依靠老业务，融资租赁，吃息差。2023 年上半年，公司合计实现金融业务收入 29.88 亿，同比持平。生息资产717亿，平均收益率 7.04%，计息负债535亿，平均成本率 4.33%，净利差为 2.71%(-1.04pp)，净息差 3.22%(-0.94pp)。

总结：

1、从经营数据表面看，医疗服务收入占比达到55%，公司在向医院管理集团转型路上一路狂飙，从浅层的认知上，管理55家医院，日进斗金，现金流良好，养老概念，高景气赛道；

2、从财务数据看，环球医疗55家医院，增收不增利，企业盈利依靠717亿的生息资产，净息差为3.22%，未来的盈利增长与否跟资金成本相关，取决于金融环境；

3、从小股东视角来看，环球医疗55家医院，如果是非营利性医疗机构，收支结余不可用于分配，只可用于医疗机构自身的发展，如果大股东背景仅仅是做为使命承担者，这种生意前景就算在辉煌，跟小股东有什么关系？

4、从公司的经营行为来看，并购凯斯轩达 85%股权，公司以 4.68 亿收购凯思轩达 85%的股权，凯思轩净资产约为2.97，环球医疗自己本身的PB只有0.42，并购PB1.5倍的凯斯轩，小股东认不认可公司的经营行为重要么？并购式的扩张成长，留给股东是一地鸡毛，还是鸡毛掸子？

5、估值，如果我们把环球医疗的业务切分为医疗设备融资租赁与医院投资管理两部分，那么融资租赁部分更接近于港股上市公司远东宏信，而医院投资管理部分更接近于华润医疗。”至于“1+1”会不会大于“2”，从战略和财务上看当然是可能的，但估值方面要不要给两个业务的协同一些溢价，就仁者见仁智者见智了。

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